GMO资深投资家提早预警美股,为市场短期冲高做好准备

本文转载自敦和资管(ID:dunhefund),来源于GMO创始人Jeremy Grantham于2018年1月公开发表的文章。

Jeremy Grantham:

Jeremy Grantham是一个英国投资家。他是资管公司Grantham, Mayo, & Van Otterloo (GMO)的首席投资策略师,也是创始人之一。GMO是全球类似基金的最大公司之一。

Grantham对股票,债券,和大宗商品交易方面是很资深的投资家。他最有名的是对历史上各种泡沫的预测。2011年,Grantham被Bloomberg Markets杂志评委全球前50最有影响力的人。

以下为正文内容:

作为价值投资的信奉者,我发现自己的位置很微妙。

一方面,我承认目前美国市场价格是历史上最高之一。 另一方面,作为研究历史股市泡沫的历史学家,我也认识到,目前正显示进入这个漫长牛市的头部或者冲高阶段。数据显示市场价格高是毋庸置疑的,我们分析股票市场的时候可以肯定目前的价格非常高。

相比之下,我对市场继续冲高的判断是基于对以前的统计和心理因素的混杂,每一历史案例都非常不同,所以大部分可用的信息是不容易比较的,很多也只是美国的案例。 然而奇怪的是,我发现当前泡沫背景下的统计数据不像以往那样可以明显的证明市场高估。无论如何,我在本篇中的任务就是尽可能清楚地呈现这些统计上和感觉上的证据。

那么,让我们首先看看过去发生的那些大的泡沫,寻找指导未来的有益线索。经典的例子不仅仅是价格水平高于平均为特征。现在看来,单看价格似乎不是泡沫破裂的充分条件。在其他因素中,表征市场极度乐观的指标似乎比价格重要得多。正如前两个季度的公开信中所引用的本格雷厄姆所说的那样,他所看到(到1963年)的所有的泡沫破裂,无不例外都出现了类似1929年的真正过剩的迹象。

两个月前,罗伯特希勒也做出了这样的判断:目前还没有足够迹象显示市场已经到了极度乐观的泡沫晚期。(尽管在我看来,这种乐观情绪在过去的两三个月里终于开始回升了。)而且,罗伯特希勒也是为数不多的成功预测到1999年市场崩溃的经济学家,并且是2006年少数几个在美国史无前例的房地产泡沫破裂前提示风险的人之一。当他这次在市场崩溃的问题上同我一样仍在保持关注、等待更多证据的时候,我感到相当的欣慰。毕竟,对于一个巨大的投资泡沫破灭来说,它必须先形成后破灭,然而这一轮直到现在这个形成过程都很慢。

虽然我是在抨击只盯价格这个概念,但我还是要为夸大价格作为泡沫度量的重要性承担责任。 毕竟,我曾经做过数据挖掘,通过价格序列的2个标准差把历史上的泡沫从普通牛市中分离出来,2个标准差的程度如果是随机序列应该是每44年出现一次。这对于研究全球各种资产类别的泡沫而言是一个非常有用的假设,当然,它也有很好的历史记录,我们也曾经以此甄别泡沫。

但这一次,这个统计指标却有误导性,因为美股已经达到2倍标准差的价格水平,但却几乎没有其他重要的表征投资者极度乐观甚至疯狂的泡沫指标。同样,在1998年初也没有类似的迹象。与此形成鲜明对比的是,在1999年年底和2000年初,有很多泡沫的迹象、以及完全非理性的市场行为,就像1929年中期甚至早期一样。

泡沫开始了吗?

让我们来看一下泡沫进入后期,市场情绪和技术上即将出现的现象。

关于经典泡沫这个话题,我以前就展示过图1和2,它们展示了价格加速进入狂热过程中心理因素的重要性。图1所示的大型泡沫的最终阶段平均持续时间差不多在3.5年,实际的平均加速上升周期为21个月。两个较小的股市泡沫都有65%和58%的涨幅。同样,它们也显示了涨跌的对称性,不觉得吗?以同样的速度上升和下降,在图2中的南海泡沫也是如此。

在泡沫中持有过久是真有危险的,一般来说,平均市场下跌速度比平均上涨速度快得多。但从历史上看,真正碰到泡沫危机时,迟来在时间和痛苦程度上和过早没有太大的差别,正如你们所看到的那样。

历史上的价值型投资者往往一次又一次的过早离场,这一点我比大多数人都更了解。

最近一篇名为《法玛(Eugene F. Fama)谈泡沫》的学术论文得出 软文平台结论:在美国以及几乎所有的全球市场上,比纯粹的价格或价值更强的指标,实际上是价格的加速度。(这也许是我在过去50年中第三次与主流经济学家达成一致。

我有一个坚定的原则,当我们的观点一致时,我一定会慷慨地引用这些观点。)图3显示了当前的美股。但直到最近,都可以描述为稳步攀升。就在最近的6个月里,市场显示出一点适度加速的迹象,似乎这里是一个大本营,很快要对最高峰发起冲击。

图4显示,如果2018年(或者可能是2019年)是一个典型的泡沫形态,标普可能加速到什么水平。从当前算起9到18个月的范围发稿平台内,标普指数上涨到3400到3700点左右,这大致对应21个月内同样有60%的涨幅,相当于其它经典泡沫案例中的最小涨媒体发稿平台幅。

还有其他的指标吗?

我之前曾经把大的泡沫定义为“对良好基本面的乐观外推”。但我认为总的来说,近几年来基本面情况令人失望,投资者远非乐软文推广观,反而对经济忧心忡忡。不过,基本面确实在改善,并且是全球经济在过去十几年来第一次同步改善,全球企业的利润率都在回升。

在美国,企业减税正在进行之中,在当今这个复杂和更垄断的世界里,不太可能像理论上那样轻易被其它国家追赶,可能企业利润在GDP 发布新闻平台份额中的占比会进一步提高,同时促进股价上涨。

在寻找泡沫晚期迹象的同时,我们必须同意这样一个事实,即没有两个泡沫——即便是经典泡沫——是完全一样的。它们的共性是,事实上有不少投资者兴奋的表现,有时候确实会接近疯狂,但每次大量的心理和技术指标的组合都有所不同。历史学家不得不强调大局:是否大多数投资者都已经入场了?价格正在加速吗?市场是否在收缩?而且,是否至少有一些对泡沫的早期预警出现?

价值股与低Beta股的资金聚集与异常跑赢

这二者实际上是两个独立的现象并且可能独立发生,但有时数据会有重叠,因此合在一起看比较方便。我认为这二者警示泡沫进入最后阶段的有效性在加速上升。

首先的原则是,市场兴奋程度持续提高的本质是资金的集中。在周期的尾声,投资者购买领涨股的动机已不再是长期价值,而是预期股票能够进一步上涨。这样,随着市场走高,投资者的关注点越来越集中在盈利最大、股价上涨最多的股票上,对次优股票的兴趣消退。(这种集中效应更容易发生在大公司上,可能是因为他们更有能力吸纳上升的需求)

第二个原则是价值股和低Beta股在一个快速上涨的市场中仍然能跑赢。这明显是很奇怪的,也很少发生在牛市晚期。我将引用查尔斯普林斯的话来说明这一逻辑:“市场上涨越来越快,我肯定不能与之逆向而行,而必须继续与之共舞。但我至少不必与Pumatech这样的股票一起在跳舞中摔下悬崖(Pumatech是我最爱用的极端投机案例,是1999年上涨最多的股票)。我宁可选择1929年的美国无线电公司或者通用电气、1972年的可口可乐或雅芳和1999年的思科和微软。”这有一定道理,使你在1929年仅仅损失80%而不是95%,这样当复苏到来时你的资金会多3倍。现在让我们来逐一看一下过去几次泡沫。

1929年大崩盘:衡量集中度是否提升的一个合理指标是腾落线。图5对此有清晰的展示。但我最喜欢的全时段数据展示在图6,它观测标普的“低价股”指数。这一指标有非常高且波动剧烈的Beta(大约1.4),并且在1928年有辉煌的战绩,收益几乎是标普500的2倍。但到了1929年,它与标普500指数严重背离,标普在10月高点时年内累计涨幅达到35%,而“低价股”指数却下跌了37%,全年都在稳步下跌!

1972年的漂亮50:1972年所有衡量集中度的指标都上升。在那个“漂亮50”的时代,50家类似IBM、可口可乐、雅芳这样的公司受青睐的程度持续上升,价值股涨幅达到50%。腾落线毫无意外地稳步下降。我想更有趣的是图7展示的低价股指数与标普500的差异。

对我来说印象最深的是这是自1929年以来首次高Beta股票在股市上涨的过程中明显跑输。紧接着1972年高点的是自大萧条以来股市的最大跌幅。1973-1974年间标普500实际下跌了63%,到目前为止仍是1925年以来的最大跌幅。你不得不承认这一个指标在前两个股市泡沫中的良好警示作用。

2000年的科网泡沫:与前两次泡沫相比,腾落线这次展示了非常清晰的信号(如图8),市场在2000年3月见顶时,腾落线已经回落了整整2年。

第二个非常明确但罕见的信号出现在标普500指数2000年3月和9月的两个峰值之间(彼此点位相差不到1%)。在这一个较短时期内,科技股 新闻发布平台大幅下挫,但标普其他版块却创出实质性的新高(如图9)。从2000年3月到12月,分化已经剧烈到科技股需要上涨106%才能追赶上其他版块的地步。这是标普下跌40%前的大好出逃机会。

2018-2019年可能产生的泡沫

目前来看腾落线肯定没有发出预警信号。或许是受益于被动性指数投资占比的增加,腾落线与标普500指数同步上行。因此,就目前而言,腾落线尚无泡沫破裂的早期警示。

但另一方面,高Beta股在上涨过程中跑输的悖论却给出了非常早期的预警信号,价值股延续了不同寻常的领涨。图10展示了今年以来价值股板块对标普500指数的相对涨幅(9% 媒体发布平台)和高Beta股的相对跌幅(-7%)。这当然不是“最后一分钟”的警示,但也很有趣。

其他资产正在泡沫的路上行进

美国的房地产市场还缺乏像2004、2005和2006年那样的泡沫预警——典型的预警信号将是看有多少人在鸡尾酒会上吹嘘佛罗里达州的一套住宅很快就上涨了100%。但是图11的基础数据显示美国的平均房价收入比已经明显高于2006年泡沫前的正常水平。

2006年泡沫时房价比正常水平高出3个标准差,而目前高出2个标准差左右。2006年的泡沫似乎让今年的房价显得并不是那么非理性。目前2个标准差的房地产市场再一次证明了价格软文网并不是衡量泡沫的理想指标。

或许房屋的供给和地域补充了股票市场中缺乏的元素。它同样暗示着很多国家的房地产市场在下一次下行周期中将会严重受伤,而美国的房地产市场受益于更高的储蓄和固定的按揭利率则可能表现得更加稳健。

正如房价上涨可能刺激对其他资产的乐观预期一样,美国股市的上涨也将刺激购房意愿从而带动房价出现新一轮上涨。可以预料,最终的结果将会是无可避免的崩盘。

右翼当权(说说而已)

这个观点只是展示图12的一个借口,这是为我们最近的年度客户会准备的图。图的意思不言自明,但他们统计上的显著性则完全是另外一回事。

极端的高价

最后,让我们来看看,对资产的极端高估在泡沫破裂中起着巨大的作用:这是一个必要的先决条件。越是高估,市场就越兴奋。但是,在判断泡沫是否会超过公允价值以及破裂时间的时候,可悲的是,价格基本上是无关紧要的。因此,这只是必要的,但绝对不是充分条件。图表13显示了当前周期已经拥有了这个必要条件。

美联储在最近的泡沫中扮演的角色

换一种说法,我们应该看看格林斯潘—伯南克—耶伦执掌的美联储的政策。超过25年的降息政策(即利率的高点和低点都不断下降),同时伴随着许多道德风险,这很可能推动资产价格的上涨。

在某些时候,三位主席都特别支持从更高价的市场中产生财富效应来帮助经济。根据多年经验,我们逐渐相信道德风险在提高资产价格水平上比利率水平和信贷供给更重要,尽管后两者可能也有所帮助。

如果时代变得艰难,而且当你独自一人时,道德风险这种不对称的承诺会变得越来越好理解,特别是在格林斯潘前15年的时候。格林斯潘这样的政策可能会周期性地让投资泡沫达到顶点,而事实上这种泡沫确实引起了2000年的科技泡沫和2006年的房地产泡沫。因为三位美联储主席直言不讳地否认这种泡沫正在发生,即使在达到2个标准差的水平时也是如此,泡沫形成的可能性毫无疑问地增加了。

格林斯潘在1999年诗意地指出,互联网正在驱走无知的阴云,并产生一个能永久提高生产力的新时代。想想令人鼓舞的1998年的牛市已经超过了1929年高点的21倍,并且无情地(而且加速地)攀升到35倍。

更具有统计意义的是,伯南克将美国有明确的3个标准差泡沫的房地产市场(出现概率为 新闻发布网千分之一)视为“仅仅是美国经济强劲的反映”,而且“美国房价从未下跌!”。这是准确的,但是它的真正含义—被解释为—是美国的房价在未来也不会下降。但是,美国的房地产市场当然从来没有经历过3个标准差的泡沫测试!后来发生的事众所周知了。

这里的主要想说的是,耶伦也认为股票价格没有危险,总体而言仍在继续着纵容道德风险的政策。

尽管利率还会像2003到2006年一样上涨,但这被认为是经济回升下的正常的周期性上升,并不会导致泡沫的破裂。(最近利率的上涨,就像2003年到2006年400个基点的上涨一样,完全没有阻碍股价上涨)。

为什么美联储总是对货币政策目标采取非对称的态度,支持当前的第三次资产价格泡沫呢?生活中处处是不确定因素,但我敢打赌,像耶伦这样认为“低利率更好”的继任者将完成这项工作(鲍威尔应该很适合这项任务),并且完成他们“大泡沫”系列的第三部。

另一方面,如果美联储的风格发生重大转变,新任主席不愿意接受过去30年来鸽派风格,这将会减少在接下来的一到两年出现经典泡沫的可能性。但如果明年二月份之前能出现一个强劲的加速上涨,那泡沫很可能无论如何都会发生。

目前只能走一步看一步。最关键问题可能是:当面对市场价格崩盘或意料之外的经济疲软时,政府会不会逼迫完全独立的美联储委员会采取宽松的低利率政策?答案当然是肯定的(之前美联储政策下的选举周期——选举前的“强刺激”以及选举后1~2年的政策“回收期”——并不是凭空出现的,而是故意为之。但是自从格林斯潘被任命以来,似乎在大多数情况下都变成了三年刺激加一年紧缩的轮回。)

最困难的一个判断是:对市场泡沫的直观感受是否已经出现?

在1999年和2000年初的时候,任何一个人都对泡沫的迹象有所察觉。我们知道我们还没到那一步,但我们可能会看到一些早期的迹象:对让投资者付出金钱代价的熊市的报复心越来越强;世界上疯狂的比特币(这是我所期待的一个真实的、疯狂的迷你泡沫——它通过了我的“侄子测试”,因为他沉迷于是否购买);亚马逊(Amazon)和其他几位当前的英雄——在这里和全球——占据了更多的新闻报道和市场份额的增长百分比(在我开始写这篇文章的前一天,亚马逊股价涨了13%;腾讯今年的市值翻了一番,达到了5000亿美元)。

新闻和电视报道的日益乐观也很重要。仅仅6个月前,新的市场高点几乎没有被提及,而且到处都有熊市言论。现在,报纸和电视报道对市场事件更感兴趣。(最后一条评论让我想起了一些对逆向投资者的建议:在每一个周期中,通常会有一两个阶段,大多数投资者预计会出现市场收益或亏损,而且事实就是这样的。大量的投资者通常最终都是错的,但不是所有的时候,这主要是看在上帝的份上!)

其他值得一提的是IPO窗口和企业交易的新高。如果没有它们,我们可以有一个令人满意的上涨,但是他们的出现增大了上涨的可能性。我相信它们的出现将会使一场巨大的泡沫破裂变得更有可能。

最后,再次提一下我最喜欢的建议:密切关注午餐时间的电视节目。当大 网站发稿多数人都在谈论亚马逊,腾讯和比特币而不是爱国者的时候,就像1999年年底在宠物网上的最新报道一样,那我们可能就处于泡沫的最后几个月了。祝你好运。我们都需要好运了。

我的猜想总结(纯属个人观点)

•在接下来的6个月到2年内,市场冲高或者泡沫进入最后阶段的可能性超过50%。

•如果发生上涨,则随后的泡沫破裂或崩盘的几率非常高,可能超过90%。

•如果上涨后市场出现下跌,那很可能会下跌50%左右。

•如果出现这种下滑,我认为市场之后的反弹(超过2:1)很可能远高于1998年前的15倍的估值水平,但可能略低于过去20年的平均趋势。

A.给每个人的建议行动计划

如果是我的话,我将会在您职业或商业风险承受范围内尽可能多地持有新兴市场股票和一些EAFE的股票。我相信这其中的任何一个都比大多数人认为的更具潜力,特别是新兴市场股票(正如我最近在GMO 2017年第三季度的文章中所指出的那样)。

B. 对于那些愿意进行投机的个人投资者来说

您可以考虑一下美国的一些高动力股票的部分对冲,包括中国可能也有一些候选股。在之前的巨大泡沫中,我们从一群逐渐减少的优胜候选股票中获得了满意的收益。当人们投资于一个合理的相对价值投资组合,上述方法将会适对冲基金表现不佳的最佳对冲手段。

正如在方案A中也成立一样,如果我们经历了类似于过去泡沫破裂前的加速上涨,那么你应该准备降低股票的持仓,在你能承受的范围内减得越多越好。如果你不能接受这个想法并且不能开始执行退出政策,那么唯一的选择就是超配新兴市场。我当然意识到对于大的、流动性差的机构来说,从下跌的市场中快速撤出是完全不现实的想法。在这个意义下,你可以把这篇文章当做一个纯学术论文来看。

附言:可能的政治后果

生活在一个高度政治化的时代,我必须要指出的是,如果我的猜想是正确的,那么近期的上涨对当前政府显然是有帮助的,就像随后极有可能发生的下跌会造成严重的损害一样。